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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对水星家纺进行研究并发布了研究报告《收入及净利恢复，超过21年水平》，本报告对水星家纺给出买入评级，当前股价为14.74元。

水星家纺(603365)　　事件概述　　23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 17.96/1.70/1.35/2.03 亿元，同比增长9.37%/58.65%/66.74%/NA，同比 21H1 增长 10.9%/3.3%/-11.8%/675.7%， 收入及净利恢复至疫情前、扣非净利仍有缺口；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.39 亿元）；经营现金流高于净利主要由于存货及应收减少。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 9.78/0.86/0.65 亿元，同比增加 17.0%/286.5%/346.2%,同比 21H1 增长 8.5%/0.7%/-21.1%。　　分析判断:　　线上和加盟销售增长。 分渠道来看， 23H1收入增长主要受益于线上和加盟销售增长，线下渠道公司通过融入新零售模式赋能终端门店，线上向线下引流，缓解线下客流波动、消费心不足等客观因素带来的影响；线上渠道公司以“三大平台”为核心增长点，并不断拓展新兴平台发展。　　净利率增幅高于毛利率主要来自政府补助贡献。（1） 2023H1 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为39.92%/9.44%/7.53%,同比增长 2.82/2.93/2.6PCT,同比 21H1 增长 1.48/-0.7/-1.9PCT。从费用率来看， 23H1销售/管理/研发/财务费用率分别 23.95%/4.73%/1.95%/-0.61%，同比下降-0.38/0.01/0.08/0.34PCT,其中销售费用增长主要由于广告宣传费、会务培训费及人员薪酬类支出增加；其他收益占比同比下降 0.75PCT，主要由于政府补助同比下降 86%至 0.02 亿元；营业外收入同比增长 1.4PCT，主要由于计入非经的政府补助增长；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降 0.19PCT；所得税率同比增长 0.36PCT。（2） 2023Q2 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为 40.09%/8.79%/6.65%,同比增长 3.99%/6.13%/4.9%，其中期间费用率合计下降0.91PCT；投资净收益占比增加 0.72PCT；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降 0.18PCT；营业外收入同比增长 1.0PCT；所得税率同比增长 0.19PCT。　　产成品存货下降。 2023H1 应收账款/存货金额分别为 2.09/9.59 亿元、同比下降 13%/6%，应收账款/存货周转天数分别为 28/165 天，同比增加 3/-5 天。从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为11.4%/6.0%/82.7%，同比减少 1.3/-0.5/-0.8pct。　　投资建议　　我们分析，（1） 2022 年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领先优势。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，但仍需关注加盟商去库存进展。（3）公司控费仍存空间。由于上半年直营渠道调整及市场需求不及我们预期，下调 23-25 年收入预测由 42.78/48.68/54.50 亿元至40.51/46.15/51.76 亿元；下调 23-25 年归母净利预测由 3.97/4.76/5.46 亿元至 3.71/4.27/4.82 亿元，对应23-25 年 EPS 由 1.49/1.78/2.05 元下调至 1.39/1.60/1.81 元。 2023 年 8 月 29 日收盘价 14.78 元对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入” 评级。　　风险提示　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中泰证券王雨丝研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为70.64%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.76亿，根据现价换算的预测PE为10.48。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家。

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